人民币兑美元汇率自五月底触地反弹以来已累计升值5%，仅八月份就升值1.8%，目前在6.84附近。随着人民币走强，当前市场洋溢着浓郁的乐观情绪，看好人民币长期结构性升值的声音明显增多。总结背后原因，有以下几点。首先，不少市场人士和学者认为经过此次疫情考验，我国的体制优势凸显，经济总量上和美国差距大幅缩小，将其他国家进一步拉开，我国出口地位和全球产业链中的地位进一步巩固提升。第二，市场普遍认为我国央行较为谨慎，没有大规模放水，而发达国家还会长期处于低利率乃至负利率状态，中外利差将长时间存在，因此人民币有持续升值的空间。第三，有不少人认为现在中央提“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，出口的重要性降低，因此政府对人民币升值的容忍度提高。

近期人民币对美元汇率升值的原因

首先是疫情对全球主要货币币值的影响。由于人民币兑美元汇率参考一篮子汇率浮动，因此有必要考查美元指数，也就是美元对其一篮子货币的价值。有两组数据提供一个有趣的视角。一是人民币兑美元汇率，疫情之前的四个月中，受中美一阶段贸易协议的推动，人民币对美元升值4.1%至6.86。疫情之后的两个月，人民币快速贬值。美联储大幅干预终止美元荒之后，五月底以来，以美元指数来度量的美元兑全球主要货币汇率贬值，人民币兑美元开始升值，目前在6.84左右，实际上过去七个月人民币对美元汇率经历了一个过山车，基本回到原点。

因此可以说人民币兑美元汇率在过去几个月波动的主要驱动因素是美元指数。五月底以来的人民币兑美元汇率升值，主要是因为美元指数的贬值。新冠疫情在美国大面积爆发并引发金融恐慌之后，全球出现美元荒，导致美元对多国汇率快速升值，美元指数快速上涨6%至100左右，并在此高位停留至五月下旬。之后由于美联储超大规模的量化宽松（QE）政策，两个月内扩表近三万亿美元，迅速缓解了全球的美元荒，美元指数开始回调。五月下旬以来，美元指数贬值5.8%，目前在92.8附近。

其次是世界各国在疫情防控以及实体经济所受影响方面的差别。中国首先遭受疫情冲击，因此人民币贬值在先。但我国疫情防控得力，从三月上旬开始每日新增病例就已基本降至100以下，GDP同比增速从一季度的-6.8%快速反弹至二季度的3.2%。反观美国，在三月中下旬日均新增病例就升至35000左右，到七月份再度爆发，日均病例上升至78000左右。美国GDP同比增速在一季度降至0.3%，二季度则大幅萎缩9.1%。美国经济从五月份开始复苏，但由于受疫情复发的影响，复苏力度总体来说远不及我国。根据我们的预测，美国经济三季度同比增长在-5.7%左右，并且需要到2022年一季度才能恢复到疫情前的水平，而中国经济在今年二季度就已经恢复并超过疫情前的水平。

人民币升值有赖于我国出口的韧性。由于我国高效的疫情管控，制造业产能快速复苏，另外由于世界各国疫情爆发时间的错位，我国从三月下旬开始大量出口各类防疫物资和电脑等居家办公用品。防疫物资和计算机设备出口额同比增速由一季度的-14.5%和-24.3%飙升到二季度的63.7%和26.5%。以美元计价的我国出口额同比增速由一季度的-13.3%迅速恢复到二季度的0.1%；而二季度时美国、日本和德国的出口同比增速分别暴跌至-29.8%、-25.3%和-23.7%。疫情导致全球能源和大宗商品价格暴跌，和防疫物资价格飞涨，使得我国贸易条件快速改善，这些因素综合起来，二季度我国商品贸易顺差高达1547亿美元，为2015年以来的季度最高值。另外由于疫情，包括跨境旅游在内的全球服务贸易急剧萎缩，而我国往年存在巨大的服务贸易逆差，因此疫情期间我国经常项目得到大幅改善，从一季度的337亿美元的逆差上升到二季度1196亿美元的顺差，季度顺差规模为2009年最高。

从经济基本面的角度看升值的可持续性

今年我国在疫情防控方面取得了举世瞩目的成就，彰显了体制优势尤其是政府的执行动员能力。我国经济在经历一季度疫情的严重冲击之后，二季度快速反弹，成为极少有的二季度GDP同比增长的国家，同时也成为在疫情之下全球防疫物资和工业品的核心生产基地。不少人认为人民币兑美元汇率会趋势性升值的一个核心观点是经此一“疫”，全球资本会大举流入中国，我国在国际社会和国际经济中的地位大幅抬升。但我们认为在肯定我国优势和成绩的同时，也需要保持一份冷静和清醒。

首先，我国经济本身也遭疫情重创，实际损失程度可能超过GDP和调查失业率等官方数据。我国上半年名义GDP同比增长1.3%，但从需求侧角度看，上半年我国固定资产投资，零售，出口（以人民币计价）和财政支出同比分别下降3.1%，11.4%，3.0%和5.8%。上半年我国商品房销售额和销售面积同比下降5.4%和8.4%，而汽车和其中的乘用车销售量同比下降16.9%和22.4%。如果单看疫情最严重的一季度，这些指标还要差很多。失业率方面，官方的调查失业率只是从疫情前的5.2%上升到了二月份的6.2%，但因为这种失业调查将绝大部分农民工排除在外，而农民工是失业人群的大头，因此这样的失业率数据价值十分有限。从大部分指标来看，我国经济遭受疫情冲击的程度虽然明显小于其他主要经济体，但真实差别可能并没有很多人想象的那么大。

第二，中长期内汇率变化的一个重要动因是各国经济增速的差别。疫情会对各国经济结构和经济增长带来一些长期影响，但也不能过度夸大这种影响。我国经济率先复苏的最主要原因是我国高效严格的疫情防控措施。除此之外，各国疫情发生的时间错位也是一个重要原因。从五月初以来，发达国家的经济也陆续开始反弹，三季度我国与其他国家经济增速之间的差别将显著缩小。以美国为例，二季度GDP同比增速比我国低12.5个百分点，到三季度会下降到10个百分点左右，实际差别可能会更小一些。美国失业率已经从四月份的高点14.7%下降到八月份的8.4%，因疫情而失业的一半人群已经重新就业。除非疫情在全球或某些国家长期延续，否则疫情对各国经济而言，基本上就是一个暂停键，疫情之后都会陆续恢复常态。

第三，从出口角度来讲，如前所述，我国在疫情期间出口增速显著高于世界其他主要工业国家。同时由于国际能源消费和能源价格暴跌，我国贸易条件改善，我国在国际贸易中的地位快速提升，短期内我国商品出口占全球商品出口的比例可能由去年的13.2%上升到20%左右。但我们还是要清醒地看到，这是暂时的现象，切不可过度线性外推。疫情时间的错位使得我国在疫情爆发时大量进口全球防疫物资，而在我国疫情得到初步控制时，其他国家疫情陆续爆发，防疫物资极为紧缺，而我国防疫物资的产能快速上升。疫情爆发之前我国就是全球医疗物资和电子产品的生产大国，疫情爆发之后我国成了世界防疫物资、居家办公用品和一些生活必需品的生产和供应基地。但这些物资的出口盛况是不可持续的。若疫情在全球得到有效控制，这些物质的需求将会大幅降低。即使疫情延续，各国在经过初期的混乱之后，工业生产初步恢复，防疫物资的生产都是重中之重，因此都会出现不同程度的进口替代。无论疫情控制情况如何，和疫情相关的耐用品出口（如呼吸机和电脑等）在经过初期的爆发后，都会明显下行。另外，能源价格和其他国际大宗商品价格也会在疫情之后逐步回归。

第四，从产业链转移、国际资本流动和国际关系角度来讲，我们更应该保留一份清醒。叠加其他一系列地缘政治问题，疫情导致我国国际环境的进一步恶化是一个无可奈何的事实，不能视而不见。中共中央政治局在年中会议上指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”，又特别指出“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的”，我们认为这些都是非常高屋建瓴、极为理智的判断。美国大选之后无论哪个党派上台，中美之间关系改善的空间很小，继续恶化的风险很大，美国对诸如芯片和芯片制造设备等高科技产品的出口限制将会变本加厉；英联邦国家对华关系也可能持续恶化，欧盟对华关系在今年也出现了明显的恶化趋势，势必对华为等中资企业在欧盟的业务造成一定的影响，也可能会强化欧盟国家配合美国对中国的出口限制。在全球经济遭受疫情重创时，绝大部分企业首要任务是渡过难关，维持生存，当然不可能会发生大规模的产业链转移和工厂搬迁。但这并不意味疫情之后全球产业链不会发生一定程度的迁移，更不意味着外资会加速进入中国。得益于我国庞大的市场、较为完整的产业集群、优良的基础设施、高素质的就业人群以及高效的社会管理，我们认为即使在疫情之后，快速去全球化和去中国化都是不现实的，但在诸如医疗物资生产和某些高科技领域是几乎必然要发生的。

第五，从经常项目和资本流动的角度来讲，尽管媒体大幅报道海外资金增持我国境内债券股票，但实际上还存在一定数量的资本外流。今年上半年我国经常项目顺差859亿美元。资本流入方面，二季度开始随着境内外利差加大，境外疫情肆虐，资本流入明显加速。今年前八个月，境外持有我国境内债券净增加5843亿人民币，合835亿美元左右；其中上半年净增加3184亿人民币，合455亿美元。虽然债券方面流出金额不详，但根据过去五年的经验，应该远低于境外投资中国的数目。上半年我国直接投资顺差187亿美元，而同期股市陆港通净流出219亿美元。总体而言，明面上的资本流动应该呈现净流入状态，加上经常项目顺差，我国今年外汇储备应该显著上升。但事实上，上半年我国储备资产减少59亿美元，与此相应央行外汇占款减少575亿人民币，合82亿美元左右。虽然由于数据缺乏，推导未必严谨，但可以看出我国仍然存在一定程度的未在官方报表上体现的资本外流，这也从侧面上可以解释为何我国的资本管制日渐趋严，在跨境资本流动方面我们不能盲目乐观。

展望未来，有关资本流动的正负面因素都存在，需要仔细分析。一方面中外利差还将存在，中国经济增速还将持续高于国际平均水平，一些国际债券指数将纳入我国境内债券，境外机构还会持续增持中国国债和政策性金融债，今年七八月份两个月海外净增持2659亿人民币。另一方面，我国经常项目顺差在今年二季度达到一个高点之后，随着国际油价逐步恢复，我国服务贸易逆差再次拉大，防疫物资出口下降，我国经常项目顺差有可能会逐渐下行。我国债券利率在经过四个月的上行之后，未来上升空间明显减小，而美国10年期国债利率近期有触底回升的迹象。今年七八月份海外大幅增持我国债券数量从很大程度上来讲是由于疫情之下国债和政策性金融债发行大幅上升，本身不可持续。中美关系恶化也阻止与美国公共机构相关的一些资金投资中国资产。在政府严控中资企业美元债的背景下，之前通过境外美元债渠道的净融资已经日渐式微。复杂的国际环境也会在一定程度上影响直接投资和金融资本的流入。

最后，因为人民币兑美元汇率与美元指数高度相关，所以有必要从经济基本面的角度讨论一下美元指数走势，尤其是美元兑欧元汇率的走势。综合各种因素，近期因为美国国内社会动荡和总统大选问题，美元指数可能还会呈现较大幅度的波动，还有下行空间，但持续大幅度下滑的可能性不大，甚至未来一段时间有小幅反弹的可能。

从货币和信贷政策角度来看人民币升值空间的有限性

近来不少人通过比较中美央行资产负债表得出人民币兑美元长期结构性升值的结论。今年我国央行资产负债表从年初的37.1万亿人民币缩小到七月底的35.8万亿人民币，而同期美联储资产负债表从4.1万亿美元飙升到7.0万亿美元，两者走势可谓天壤之别。按照朴素的货币理论，结合今年中美经济增速扩大的事实，似乎可以轻易得出人民币兑美元结构性升值的结论。

一是央行扩表可通过诸如央行票据和存款准备金率（RRR）等一系列工具来对冲，因此不能简单通过央行资产负债表的规模来推测货币流通规模。事实上，我国在2014年以前的十多年内通过大量发行央行票据和大幅提高存款准备金率对冲了大部分的新发行货币。反之亦然，当央行降准时，就有可能缩小资产负债表。但降准是扩张性的货币政策，等于是把之前锁定的货币重新释放给金融市场。今年疫情之后我国央行资产负债表萎缩的原因就在于央行的两次定向降准总共释放了9500亿人民币的资金。

二是央行释放的资金如果只是被存回了央行，那么央行“印钞”对广义货币和信贷增速的影响就比较有限。对汇率而言，更重要的广义货币和信贷增速，而非央行资产负债表或与之接近的基础货币。我国的情况不一样。宽松货币政策主要体现在整个社会信贷增速方面。今年在央行所谓“缩表”的背景下，央行通过降准、增加再贷款再贴现以及鼓励金融机构放款等办法，令信贷增速显著扩张，银行存量贷款和金融系统存量社融的同比增速从年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0% 和12.9%。相对于上半年1.3%的名义GDP增长，这个增速是相当高的。

经济高速增长时，银行的利润能够消化这部分负担，但经济增速低迷时相应的问题就会显现。过去三四年我国政府一直强调要控制系统性金融风险，大致上就是要防范商业银行没有能力消化过去因过度给政府及其平台融资而带来的风险。未来一两年，中央政府必须要保持较高速的信贷增长来帮助银行消化因为今年疫情所带来的额外成本。在此背景下，人民币也会缺乏长期结构性升值的动力。

做大“内循环”会导致人民币升值吗？

最近还有一种流行的观点，就是认为在发展“双循环”的战略下，出口和外需的重要性会降低，政府可容忍甚至鼓励人民币升值，因此人民币兑美元汇率会进入长期升值的新周期。我认为这种观点是缺乏理论和实践依据的。如何理解“双循环”，争议很多。中央提出的“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”就是要在“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”背景下制定新的国家发展战略，核心有三点：（1）在某些核心高科技产品和部件上不被“卡脖子”；（2）在粮食和能源等关键领域控制和降低对外依赖程度；（3）提升内需，从而降低我国产能和就业对外需的依赖程度。我们认为做到以上这几点和人民币是否会升值没有必然的联系。