01、新兴经济体开启“加息”潮

今年初以来，全球通胀风险被越来越多地提起，成为了市场的核心关注话题。而上周在连续两天内，巴西、土耳其、俄罗斯陆续宣布加息，新兴经济体似乎掀起了新一轮的加息浪潮。

巴西中央银行于3月18日宣布，将基准利率从2%上调至2.75%，高于此前市场一致性的50个基点的加息预期，这是巴西央行自2015年7月以来首次加息。此外，巴西央行表示可能将在5月份会议时再加息75个BP，给出了前瞻指引：“除非通胀预测或风险平衡出现重大变化，否则可能在5月份的货币政策会议中再次加息相同幅度。” 土耳其央行也于同日宣布将加息200个BP至19%，幅度高于市场预期。

3月19日，俄罗斯中央银行宣布将基准利率提高25个基点至4.5%，这是俄罗斯自2018年底以来首次提高基准利率。同时，俄罗斯央行行长纳比利纳在上周接受采访时对利率给出了明确解释：“虽然经济正在复苏，但通胀压力和通胀风险却在增加。在这种情况下，将开始恢复中性货币政策（中性利率位于5%-6%之间）。”

02、通胀压力和资本流出风险是新兴经济体加息主因

我们认为，通胀压力是新兴经济体加息的主因之一。自进入2021年以来，以上三个国家均受到高通胀的困扰，通胀幅度均超过了各自央行的阈值目标。

俄罗斯CPI同比于去年11月突破了其央行设定的4%的通胀目标后，连续四个月快速上行，今年2月达到了5.67%，创2016年底以来最高水平。土耳其2月CPI同比录得15.61%，也远高于土耳其央行设定的5%通胀阈值，国内粮食、燃料价格暴涨。巴西2月INPC（全国消费者物价指数）同比达到6.22%，且处于快速上升的通道，同样超过了巴西央行制定的3.75%的通胀目标。

因此，当前潜在的通胀风险引起了各国央行的警惕而采取加息。三个国家在解释加息的原因时，均提到了通胀压力。

数据来源：Wind，诺亚研究

从新兴经济体通胀的成因来看，一方面是来自全球性的输入性通胀。

自2020年下半年以来，全年商品价格持续上行，尤其是石油、食品等价格的快速上涨对新兴经济体产生了输入性通胀压力。土耳其央行此前曾表示“国际食品价格的快速上涨可能对通胀前景产生负面影响”，俄罗斯央行则认为全球大宗商品价格的上行将会引起通胀风险，同样，巴西央行表示“燃料价格的上行会对通胀形成压力”。

与此同时，汇率贬值放大了输入性通胀。今年初以来，美元见底反弹，相应地俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、土耳其里拉均现不同程度的贬值；因此以美元计价的全球大宗商品价格上升，通过汇率放大了输入性通胀的效应。在大宗商品价格上涨和汇率贬值双重影响下，最后导致了通胀快速走高。

数据来源：Wind，诺亚研究

除了全球性的输入性通胀外，引起这三个国家物价上行的另一个重要原因是各自国内消费品的供需缺口较大。

进入2021年后，全球各国开始稳步推进疫苗的接种，通过群体免疫来实现控制疫情。而受制于疫苗供给不足，这些新兴经济体的疫苗注射推进缓慢，截止至3月22日，土耳其的疫苗注射覆盖率为14.8%，而巴西、俄罗斯覆盖率仅达6.3%和5.5%。与此同时，上述国家的每日新增确诊人数尚未迎来拐点，巴西近日更是迎来疫情的第三波爆发。因此，这些国家的生产能力恢复滞后，需求的修复速度明显快于供给，消费品供需缺口仍较大，这是引起部分新兴经济体通胀的另一重要来源。

除了通胀压力之外，迫使俄罗斯、巴西、土耳其央行加息的另一原因，是潜在的资本流动风险。自三月以来，美债收益率快速上行至1.75%，从套利角度看，美债收益率连续上行提高了美元的吸引力，可能吸引部分资金从新兴市场撤出。回顾历史，2013-2014年，俄罗斯、巴西、土耳其都曾遭遇过严重的资本外流问题，其中俄罗斯和土耳其的外资净流出更是达到了历史高点，在此背景下，三个国家的央行不得不通过加息来提升本国货币吸引力，未雨绸缪，预防跨境资本流出。

数据来源：Wind，诺亚研究

综上所述，我们认为，应对通胀压力和防范国际资本流动可能带来的冲击，是新兴市场加息的主要原因。

03、通胀难成我国货币收紧的原因

从通胀的成因来看，主要来自以下三种因素：输入性通胀、供给不足、需求旺盛。输入性通胀主要指海外发生通胀，以全球定价的大宗商品、资源品为主，国内通过进口实现成本的传导，进而导致国内发生通胀。此时全球价格同步上涨产生共振，通过一国的货币政策难以实现对通胀的抑制。

供给不足引起的通胀，最典型的例子是2019年来势汹汹的非洲猪瘟，在其影响下生猪市场供给大幅收缩，猪肉价格一路上行，于2019年10月创下56.02元/千克的历史新高；供给不足引起的通胀也很难靠货币政策进行调整。在不同成因引起的通胀中，只有需求旺盛引起的通胀则可以通过货币政策进行引导和调整。

从我国近期的通胀数据来看，CPI同比仍在负区间，PPI同比快速冲高。CPI同比和1-2月消费数据均显示当前国内需求端偏弱，且当前我国处于猪价周期下行阶段，服务消费仍对疫情敏感，因此短期内我们预计CPI将较为温和。PPI方面，虽然我国PPI同比看似正在快速回升，但从历史数据来看，当前仍处于正常水平区间。当下全球需求复苏预期升温，而全球供给端仍偏紧，可能存在一定的输入性通胀的压力。

数据来源：Wind，诺亚研究

我国作为典型的投资驱动型经济体，在疫情后经济复苏初期，地产与基建对经济的贡献较大，而当前阶段经济动能已发生切换，2021年经济修复的动力已从转为高端制造业、出口和消费。因此与其余国家相比，我国其对有色、黑色金属等工业原材料的需求相对偏弱。此外，受国内成品油调节机制影响，油价对PPI驱动可能会弱于市场预期。往后看，PPI通胀短期或将冲高，但经济复苏进入下半场，输入性通胀可能会低于市场预期。

输入性通胀的效应同时也受汇率影响：不同于新兴市场货币贬值放大通胀效应，相反，人民币升值可抵消部分输入性通胀的影响。我们计算了2021年1-3月相对去年同期的汇率及大宗商品的价格变动，可以看到，期间人民币相对美元升值7.2%，焦煤（现货价）上涨4.8%，因此其美元定价的价格上涨被汇率升值完全抵消。

此外，套保和库存也使得商品价格向通胀的传导受阻。对于原油、铜、螺纹钢等价格涨幅更大、不能被汇率升值完全抵消的商品来讲，持有者多数已提前通过套保的方式来控制其成本价，因此现货价格波动对其影响不大；且当前原油库存也处于历史平均值以上。因此大宗商品现价的大幅上涨不一定会传导形成较严重的输入性通胀。

更进一步来说，通胀并非是货币政策的单一目标。

今年两会政府工作报告提到2021年CPI全年预期目标是3%左右，以目前物价水平来看，实现CPI目标的难度较小，居民消费价格暂时不必担忧。显然相比于通胀，今年央行关注的重点在经济复苏、地产价格、资产价格泡沫等，以上才是央行制定货币政策更为考量的因素。

考虑到本轮输入性通胀对我国难有太大影响，国内需求当前偏弱，我们认为本轮可能的输入性通胀不是左右货币政策的关键，因此通胀难成我国货币政策收紧的理由。

（来源：诺亚精选）