3月17日，央行宣布于27日降准0.25%，这究竟是预期之外还是意料之中，本次降准又将给流动性与债券市场带来何种影响？

此次降准有些事发突然，但也并非意外。突然是由于在3月14日新一届政府召开的首次国常会上并未有降准的信息公布，时间似乎有所提前，但从前期央行表态而言，降准的落地也只是时间问题。

按照央行短中长期流动性都要合理充裕的框架，降准更多是一种补充长期流动性的方式。央行在货币政策增刊中曾经表述，其会根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率。尽管从月度均值来看，缴准消耗的准备金在1500亿元左右，对于资金面的扰动远小于财政存款以及特殊时点M0的变化，但由于信贷规模始终在上升，因此缴准消耗的超储是长期的漏出，理应用长期工具补充。

从历史上看，在2014年外汇占款大规模流入的时代之后，除了明确的货币政策偏紧的时期会通过MLF等中期工具对冲外，央行都会通过降准来补充因为信贷扩张消耗的长期流动性。2022年虽然降准的规模偏低，但央行也通过1.1万亿元的利润上缴补充了这部分缺口。

而由于信贷投放节奏的影响，每年一季度缴准规模都相对较高。今年一季度信贷扩张的规模接近5万亿元，剔除财政存款与非银存款后，银行一般存款的升幅达到了5.5万亿元，消耗超储的规模超过了4000亿元，考虑3月也是信贷投放大月，一季度因缴准消耗的超储可能达到9000亿元左右。在这样的背景下，降准0.5%也是央行可以选择的操作。

由于央行在2月公布的Q4货币政策执行报告中对于经济相对乐观，认为货币政策已经足够宽松，对于信贷扩张的诉求下降，市场一度认为降准的概率下滑，但笔者认为其整体态度只是回归中性，并未传达出紧缩信号，因此并不能因此否定降准的可能。而3月3日央行行长易纲在国新办“权威部门话开局”新闻发布会上表示，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，综合考虑还是一种比较有效的方式。这样的表态更加强调了降准补充流动性的意义而非信号作用。而从一季度缴准消耗的规模看，降准只是时间问题，3-4月都有可能落地，但考虑距离去年12月降准的时间不远，似乎在4月降准的概率更大。

由于存单利率接近MLF利率，商业银行对于MLF的需求上升，央行满足相关需求又不形成过度的流动性投放，因此在3月15日，MLF超量续作2810亿元，较2月有所上升，但也并未如2020年四季度净投放超过4000亿元，这也合乎笔者的预期。但这样的投放尚不足以弥补一季度长期流动性的消耗。因此，后续降准的可能性也不会因为本次降准而被排除。

而央行在3月17日宣布降准0.25%，按照当前的缴准基数测算，大约可释放5500亿元左右中长期流动性，叠加前期的MLF投放，大约刚好可以补充前期因缴准消耗的长期流动性，因此整体行为是符合逻辑的，笔者认为并非意外之举，只是时间较笔者预期的略微提前。

从全年的角度看，笔者估计信贷扩张的规模或将超过24万亿元，在这样的信贷扩张规模下扣除非银存款、境外存款、政府存款等因素影响后，笔者预计全年缴准基数的上升规模可能达到24.3万亿元，降准基数的增幅在1.92万亿元左右。由于一季度信贷扩张的规模较大，缴准体量占全年的比重一般都会超过40%，今年可能也不例外。因此在补充了一季度的缺口后，短期长期流动性的压力将有明显缓解，但下半年仍有万亿元左右的流动性消耗，因此笔者估计下半年仍将存在一次降准。

降准落地后，市场对于后续LPR调降的预期也有所升温。但是，即便考虑2022年12月的降准，降准释放的长期总规模大约在1.1万亿元左右，以法准利率与MLF利率1.13%的利差计算，节约的资金成本在120亿元左右，这节约的成本对于银行而言大约仅支撑0.6BP左右的LPR下行，降成本仍需其他措施配合。

降准可以带来长期流动性的释放，有助于降低商业银行的负债成本，理论上讲对于债券市场应该是利好。但从实际情况看，在不同状态下其对于债券市场的意义存在差异。例如2020年初的几次降准，长期流动性的释放使资金利率大幅低于政策利率，给债券市场带来了明确的利好；2021年7月的降准，虽然并未使资金利率中枢走低，但却使得市场对于货币政策的预期有所转松，叠加后续基本面的持续回落，也带来了利率的大幅下行；而在2022年，4月和12月的降准都发生在资金利率已大幅偏离政策利率的状态下，因此市场影响相对有限。

表1  降准宣布与降准实施后10Y国债、1Y存单利率走势

在本次降准前，债券市场在春节以来走出了一轮修复行情，10年期国债利率较前期高点下降近10BP。这一方面是由于节前长端利率的上行在一定程度上已经定价了防疫政策调整与地产政策放松后经济的修复，因此市场并未对节后季节性回升、结构上喜忧参半的数据继续定价，另一方面政府工作报告5%左右的增长设定后，关于强刺激的预期降温，市场对于全年利率高点的预期下修，也带动了市场情绪的改善。但另一方面，降准前资金面的波动有所放大，尤其是2月DR007中枢一度超过了政策利率，同业存单利率一度也达到了2.75%附近。3月以来资金面的情况有所缓解，1Y期存单利率也出现了小幅回落，因此市场也担忧降准是不是意味着利好出尽。

在这样的情况下，要分析降准对债券市场的影响，首先需要分析其对于资金面的影响，其次需要判断其是否带来了新增的货币政策信号。

由于央行在2022Q4货币政策执行报告中重提市场利率围绕政策利率波动，因此后续DR007中枢回归2%的政策利率附近已是大势所趋。因此，对于市场更重要的还是降准是否能带来银行实际融资成本的变化。

根据笔者前期构建资金缺口指数的逻辑，如果央行货币政策回归常态，决定非银融资成本相对高低以及波动大小的主要有三个因素。首先还是超储率的高低，2022年4月之前超储率与银行净融出的关系可能会回归。其次是超储的期限结构，银行融出越依赖于以逆回购投放为代表的短期流动性，资金面的稳定性就越弱。最后是非银机构的杠杆率，非银机构杠杆率越高，其正回购规模越大，超储的分配效率就越低，银行与非银结构性分层的现象就越加明显。

从这个意义上看，降准落地释放的资金，一方面能够补充超储，估计3月超储率可能达到1.6%左右，另一方面能够有效缓解因为中长期流动性不足给银行带来的流动性压力。但是，当前非银机构尤其是基金公司正回购规模仍然较高，其杠杆的消解需要一个过程，因此资金面可能不会因为一次降准就进入宽松状态，但至少相较于2月的状况存在边际缓和。而降准落地的时间点在3月27日，其带来的资金释放也有利于跨季流动性的趋稳。

而从政策信号的角度看，降准的落地确认了货币政策目前尚未处于紧缩区间，也有利于改善市场对于后续流动性环境的预期。这些因素对市场仍然构成边际的利好。

本周存单利率仍在下行。从历史上看，一般以货币与理财为代表的非银机构的需求变化对于存单的边际定价意义更大。今年以来，非银机构对存单的需求一直相对不强，尽管这在春节前后可能存在季节性因素影响，但即便不考虑这一因素，存单需求也不强。而在最近两周，存单发行量出现了明显的上升，非银需求也出现了边际改善，但商业银行仍然是存单最主要的需求方，尤其是对应于长期限存单，银行自身需求占比更高。

因此从某种意义上看，近期存单利率的下行更多来自于配置盘的抢跑。有观点认为这样的抢跑主要是由于3月后信贷需求放缓，导致商业银行负债压力减弱，同时债券的配置压力上升所致。而从存单的需求结构上看，最近几周银行对存单需求的增量主要是国股大行与城商行贡献的，而前期大规模配置存单的农商行力度反而有所减弱。考虑国股大行是前期信贷扩张的主力，其配置需求的上升可能反映了3月的信贷投放回归常态，这样的猜想需要后续3月金融数据的验证。

图1  各类机构对存单的配置规模

但从历史上看，银行对存单的需求尤其是长期限存单的需求也会受到跨季因素影响。一般在跨季前两周，可能受自身监管指标的约束，银行配置需求可能就会出现明显的放缓。考虑今年一季度整体信贷投放的速度仍强，部分银行可能仍然面临一定的达标压力。因此，后续银行配置存单的需求可能有所下降，需要非银需求接力。从非银的角度看，对自身规模以及资金面的预期都是影响其配置意愿的重要因素。

当前理财赎回压力明显回落，非银机构规模收缩的进程可能已告一段落，考虑跨季前资金面仍然波动，存单利率可能仍有一段震荡期。但如果降准后资金面可以更加平稳，非银需求存在进一步释放，那么仍然可以在方向上看好存单。如果存单利率进一步回落，那么短端利率整体也存在下行的空间。

尽管期限利差处于低位，但本周长端利率仍然有所回落，这仍然更多还是受到了海外风险偏好大幅回落，造成A股调整以及美债利率大幅下行的影响。硅谷银行破产事件本质上是由于长端利率上升带来的未实现损益以及短端利率上行造成的负债端不稳造成的，这也造成了市场对于其他类似银行的担忧，甚至出现了向欧洲传导的迹象，在金融稳定与通胀的权衡之下，这也有可能使美联储后续加息的路径放缓。但是这与2008年的雷曼事件仍然存在较大的差异，其更多仍然是期限错配而非信用风险造成的资不抵债引起的，在流动性支持措施落地后，至少从短期来看其冲击大致是可控的。因此，在短期市场情绪发酵后，似乎在现阶段尚不至于因此事件造成金融危机，市场对事件本身的反映似乎已经相对充分，后续美联储政策路径的变化仍需确认通胀的变化。

而这一事件对于国内市场的影响更多也是来自于情绪层面的。在前期美联储持续加息的状态下，国内政策尚能“以我为主”，更遑论近期海外利率已经有所下滑，国内金融机构对相关银行的敞口也相对有限，金融市场所受的影响更多也是由这一事件带来的全球风险偏好变化影响。那么如果后续事件在短期没有触发更大幅度的风险偏好下降，那么其对于国内市场的冲击也将是相对有限的。

因此，从总体上看，由于在5%左右的经济增长目标确定后，经济强刺激的概率下降，全年利率的高点可能低于市场预期，在大方向上可以对债券市场更加乐观，对于前期过于谨慎，久期偏低的投资者而言，可以考虑适当提高久期。但考虑受海外风险偏好波动影响，长端利率已有所回落，在期限利差偏低、高频数据整体仍在修复态势的背景下，单纯依靠降准似乎还不足以改变长端利率的震荡格局，过度追高似乎性价比仍然不高。

因此，笔者仍建议投资者在降准后仍聚焦短端，高等级信用债可适当拉长久期至2-3年，3-4年的二永债也存在机会，短端可加大对6个月及以上期限存单的配置力度。如果后续短端利率进一步回落，使得债券的曲线结构进一步改善，这也会为长端利率带来更大的空间。