核心观点

我们基于近期经济基本面表现，结合元旦假期高频消费数据，对当前经济修复态势与服务消费前景进行综合分析。元旦假期高频数据显示，出行、文旅和线下消费活跃度显著提升，验证服务消费修复方向明确，但人均消费水平仍低于疫情前，修复以量的恢复为主。12月制造业PMI重回扩张区间，显示年末经济景气出现阶段性改善，但修复主要由大中型企业驱动，就业与小微企业仍承压。非制造业中，建筑业景气回升明显，而服务业虽仍处收缩区间，但需求收缩幅度收窄、预期保持相对乐观。展望2026年，在“两新”政策托底、消费基础设施升级和结构性支持背景下，服务消费有望延续温和修复趋势，但全面扩张仍受收入预期和就业改善节奏制约，整体呈现低斜率、结构分化的可持续修复路径。

元旦消费市场点评：2026年元旦假期高频数据显示，服务消费在年初实现“开门红”，出行、文旅和线下消费活跃度明显提升，但人均消费修复仍偏缓。交通运输部数据显示，元旦三天全社会跨区域人员流动量达5.95亿人次，同比大幅增长，主要受小长假效应带动；文化和旅游部数据显示，全国国内出游人次升至1.42亿，较2019年提升约15%，但人均出游消费仍低于疫情前水平，呈现出行放量但消费偏谨慎的特征。电影市场表现稳健，元旦档票房达7.39亿元，引进影片贡献过半票房，显示内容供给对服务消费的重要支撑作用。整体来看，元旦高频数据验证服务消费修复趋势明确，但修复方式仍以量的恢复为主，价格与人均支出改善仍需依赖后续收入预期和就业修复。

近期经济基本面表现：12月制造业PMI回升至50.1%，较上月大幅上升0.9个百分点，重回扩张区间，终结了此前连续8个月的收缩态势，显示年末经济景气出现阶段性改善。非制造业中，建筑业景气度明显回升，商务活动指数重回扩张区间，供需和预期均边际改善，后续在基建项目推进下具备修复空间。服务业方面，12月商务活动指数虽小幅回升至49.2%，但仍低于荣枯线，需求端修复偏慢，新订单指数仍处收缩区间，不过收缩幅度明显收窄；服务业预期指数维持在较高水平，显示企业对春节及后续消费修复保持相对乐观。整体来看，服务业仍处在修复初期，短期承压但中期改善方向明确。

2026年服务消费前瞻：2026年服务消费大概率呈现总量温和修复、结构性改善快于全面扩张的特征。元旦假期旅游出行人次、线下客流及重点城市消费数据均显示服务消费具备一定修复韧性，但人均消费水平仍低于疫情前，服务业PMI与新订单指数持续低于荣枯线，反映居民收入预期和就业修复仍对服务消费形成约束。政策层面，“两新”政策虽未直接对服务消费实施大规模补贴，但通过支持线下商业设施设备更新、智能化改造及智能家居和适老化产品扩围，对服务供给侧形成中长期支撑，有助于改善消费场景和服务效率，推动服务消费结构升级。整体而言，2026年服务消费更多体现为政策托底下的渐进修复，对通胀和名义增长的拉动有限，更符合低斜率、可持续的恢复路径。

债市策略：综合来看，当前宏观与制度环境对债市整体偏积极：经济修复仍呈低斜率特征，制造业改善主要集中于大中型企业，服务业与就业修复偏慢，对债市形成的基本面约束有限；制度层面赎回费率安排与过渡期优化使此前对债基负债端的担忧显著缓解，利空出清。在财政政策以托底为主、服务消费温和修复的环境下，利率中枢上行风险有限，若货币政策维持偏宽松并在“十五五”开局阶段继续稳定预期，整体可对债市保持谨慎乐观判断。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏节奏与预期不符；资金面超预期收紧。

正文

元旦假期高频数据跟踪

元旦旅游人次继续提升，人均消费略有回调

2026年元旦假期结束，交通、旅游、消费等多领域实现“开门红”，为2026年服务消费开了好头。据交通运输部统计，1月1日至1月3日，全社会跨区域人员流动量5.95亿人次，相比2025年同期增长19.6％，日均1.98亿人次。交通运输部统计，三天假期共5.95亿人次出行。其中在元旦假期首日（1月1日），全社会跨区域人员流动量超过2.07亿人次，同比增长20.3%。考虑到2025年元旦只放1天，并未调休，跨区域人员流动量的提升主要更多是由于小长假的假期效应。具体分析旅游消费时，我们主要将2025年的数据和2024年与2019年对比分析。

文化和旅游部1月4日公布的数据显示，元旦假期三天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元，人均597.11元。对比2024年（上一次元旦3天小长假）和2019年元旦假期（疫情前），我们观察到2个趋势。第一个是旅游人数的显著提升，从2019年的1.23亿人次到2024年的1.35亿人次，再到2025年的1.42亿人次，元旦的旅游出行人次已经较疫情前提升了15%。第二个现象是虽然出行的人次变多了，但是人均出游消费变少了，2019年的每人次旅游消费611元下降至2024年的每人次旅游消费591元，2025年略微回升至597元，还未恢复到疫情前水平。

元旦电影市场引进电影贡献显著

国家电影专资办数据显示，元旦档全国电影票房收入7.39亿元，观影1864万人次。上映已超一个月的《疯狂动物城2》登顶票房冠军，产出票房2.2亿元，《阿凡达3》票房1.8亿元，两部引进电影贡献了元旦54%的票房。

北京上海消费火爆，上海各区消费券效果显著

消费市场大数据实验室（上海）数据，元旦期间（2026年1月1日—2日），上海日均消费金额122.0亿元，同比2025年元旦（1月1日）增长2.5%。其中，线下日均消费金额64.9亿元，与2025年持平。线上日均消费金额57.1亿元，同比增长5.5%。监测全市35个重点商圈的日均客流639.9万人次，同比增长5.4%。黄浦区每日发放“春启黄浦 迎新有礼”元旦专项消费券，覆盖南京路、淮海路、豫园等核心商圈，持续放大节庆效应，4天核销近千万元，撬动比约8倍。徐汇区开展“迎新纳福金喜连连”消费抽奖活动，徐家汇商圈销售额同比增长4.4%，客流同比增长6.7%。静安区推出“碰见夜静安，新年开门红”跨年夜间消费券，聚焦吴江路、丰盛里、张园等夜间集聚区和南京西路重点商场，采用“即碰即用、现场即碰”的核销方式，撬动比约4倍。虹口区首次在区内北外滩商圈、四川北路商圈和瑞虹新天地商圈等三大商圈，同步推出“乐购虹口”消费券，三大商圈重点商业体同步延时营业至凌晨，日均客流突破5.2万人次。杨浦区发放“玩转杨数浦”新年消费券超千万元，有效激发市民消费热情，撬动比约8倍。

据北京市商务局消息，2026年元旦假期北京市各个重点百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等业态累计销售额达40.4亿元，日均同比（假期三日平均数同比2025年1月1日数据，下同）增长16.3%，北京全市元旦期间60个重点商圈客流量累计2822.6万人次。

近期基本面表现如何

12月PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间，终结了连续8个月低于荣枯线以下的收缩期。从企业规模看，大型企业PMI为50.8%，比上月上升1.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.8%，比上月上升0.9个百分点，仍低于临界点；小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.5个百分点，低于临界点。本月PMI的回升主要靠大、中型企业拉动。

12月产需两端继续改善。生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，比上月上升1.7个和1.6个百分点，特别是新订单指数下半年以来首次升至临界点以上，制造业产需两端均较上月明显扩张。12月新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0％。从业人员指数为48.2%，小幅回落0.2个百分点，显示企业用工意愿仍偏弱，连续34个月处于荣枯线以下。生产经营活动预期指数为55.5%，比上月上升2.4个百分点，制造业企业对近期市场发展乐观，55.5也录得2024年3月以来的最高值。高技术制造业PMI为52.5%，比上月上升2.4个百分点，行业增长态势向好。装备制造业和消费品行业PMI均为50.4%，分别比上月上升0.6个和1.0个百分点，双双升至扩张区间。12月主要原材料购进价格指数为53.1%，较上月回落0.5个百分点，保持扩张区间。12月原材料库存指数为47.8%，产成品库存指数为48.2%。受到节前备货生产的影响，需求和价格同步回升，企业采购意愿改善，12月采购量指数为51.1%，较上月提升1.6%。

建筑业景气水平呈稳步回升态势，12月建筑业商务活动指数为52.8%，较上月大幅上涨3.2个百分点，重回荣枯线上方。新订单指数同步改善，达到47.4%，较上月上升1.3个百分点，需求端边际回暖；业务活动预期指数表现亮眼，攀升至57.4%，连续维持在高景气区间，行业企业对后续市场复苏信心依旧。整体来看，建筑业供需两端均呈现积极态势，建筑业后续有望迎来反弹修复。

因为年末新春影响，12月服务业商务活动指数为49.2%，较上月回升0.2个百分点，依旧低于荣枯线。具体细分指标来看，需求端表现承压，新订单指数降至47.3%，较上月上升1.7个百分点，虽然仍低于荣枯线，但是市场需求收缩力度收窄；预期端，业务活动预期指数上升0.5个百分点至56.4%，企业对行业后续走势的乐观情绪有所扩张，显示出服务业企业对于今年春节行情较为乐观。当前服务业有望在2026年新的提振消费，特别是服务业消费的大背景下，迎来扩张动能的契机，实现高质量复苏。

2026年中国服务消费市场前瞻

从高频数据和政策取向来看，2026年服务消费大概率呈现总量温和修复、结构性改善快于全面扩张的特征。一方面，元旦假期旅游出行人次、线下客流和重点城市消费数据均已显示出较强的修复韧性，居民服务消费意愿在假期场景中持续释放；另一方面，人均消费水平仍明显低于疫情前，服务业PMI与新订单指数仍处于荣枯线以下，反映出居民收入预期、就业稳定性和长期消费信心尚未完全修复，服务消费的恢复更偏量先于价。

政策层面，2026年“两新”政策并未直接对服务消费给予大规模补贴，但通过设备更新、消费基础设施升级和智能化改造，对服务供给侧形成了较为清晰的中长期支撑。线下商业综合体、购物中心、百货店和大型超市被纳入设备更新支持范围，有助于改善线下消费场景体验，提升服务业承载能力和效率；智能家居、智能穿戴、适老化产品的补贴扩围，则在一定程度上与居家服务、养老服务、健康管理等服务型消费形成协同，推动“产品+服务”的消费模式发展。这类政策对服务消费的拉动更多体现为结构性改善与潜在需求释放，而非短期强刺激。

从细分行业看，2026年服务消费修复的节奏预计仍将明显分化。出行、文旅、休闲娱乐等体验型服务消费，在假期效应、政策稳预期和居民出行意愿修复的带动下，有望维持高于整体服务业的景气水平，但人均消费提升仍需时间；餐饮、线下零售等高频刚需型服务，在价格端约束较强、竞争激烈的背景下，更多体现为量的恢复；而养老、医疗健康、社区服务等民生和结构升级相关领域，在老龄化趋势与政策导向支持下，具备相对确定的中长期增长逻辑，或成为服务消费中韧性最强的板块。

从宏观约束条件看，2026年服务消费仍面临三方面掣肘：一是就业修复偏慢、服务业从业人员指数持续低于荣枯线，对居民长期消费能力形成约束；二是地方财政空间有限，服务消费相关的地方补贴和场景支持存在不确定性；三是此前耐用品和部分服务需求在政策刺激下已有一定前置释放，短期内再度大幅抬升消费斜率的难度较高。

综合来看，我们判断2026年服务消费将运行在政策托底、内生修复逐步积累的轨道上，从总量上来说并不是2026年消费市场的绝对增量大头，但在稳增长和稳预期中扮演重要角色。服务消费的修复将更多依赖居民信心改善、就业企稳以及供给端结构升级，而非单一财政补贴驱动。对资产定价而言，服务消费的温和修复有助于降低经济下行风险，但对通胀和名义增长的推升幅度有限。

债市策略

综合12月PMI边际回升、元旦假期服务消费高频表现以及公募基金销售费率新规正式稿落地情况来看，当前宏观与制度环境对债市的影响整体偏积极。12月制造业PMI重回扩张区间，但修复主要集中于大中型企业，服务业仍处修复初期，就业改善有限，叠加元旦消费呈现出行放量、人均消费偏弱的特征，经济修复仍以温和、低斜率方式推进，对债市形成的基本面约束相对有限。

制度层面，公募基金销售费率新规正式稿在赎回费率豁免安排和过渡期设置上明显优化，市场此前对债基赎回风险的担忧显著缓解，利空因素基本出清。在2025年末利率一度上行至相对高位的背景下，年初制度预期落地叠加负债端扰动下降，为债市提供了较为清晰的交易修复窗口。

向前看，在服务消费修复节奏偏缓、财政政策以托底为主的环境下，利率中枢大幅上行的风险有限；若货币政策维持偏宽松取向、并在“十五五”开局阶段继续稳定经济预期，债市中期表现仍具备较好的配置价值。整体而言，当前阶段可对债市谨慎乐观，策略上考虑到当前资金持续偏松，且2026年年初可期待总量宽货币政策的落地，我们预计届时将是2026年全年维度下债市较好的配置时点。

风险因素

国内政策力度超预期变化；经济复苏节奏与预期不符；资金面超预期收紧。

文章&图片来源于：中信证券FICC研究、官方媒体/网络新闻